3月份CPI跌破1%，這是通縮要到來的征兆嗎？

“通縮開始了。”4月12日，隨著中國社科院經濟研究所教授劉煜輝的觀點被廣泛轉載，“通縮是否來了？”這一話題瞬間被引爆。

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然而，3月份的M2同比增長12.7%，連續3個月增速超過12.5%。由此，反駁的聲音也隨之而來，業內展開激辯。

有觀點認為，通縮趨勢正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮信號愈發明顯；另有觀點則認為，不能簡單地把當前物價低位運行判斷為“通縮”，通縮應該是較長期的現象。

上海金融與發展實驗室主任曾剛向新京報貝殼財經記者表示，“我國加大了金融層面的進一步投放，要將壓力轉化為現實需求的增長。表現為金融數據的相對高增長。但貨幣政策的傳導需要時間，因此才看到似乎有實體經濟運行與貨幣運行似乎脫節的情況。”他還指出，貨幣政策效力不可能一蹴而就，因此中國到底是通縮還是通脹，現在下結論為時尚早。

CPI偏離黃金區域就是通縮？

這場辯論源自近日出爐的兩組重磅官方數據。

其一是國家統計局公布的3月份CPI僅為0.7%，偏離黃金區間。這是通縮之論源起的主要原因。

另一組數據則是有央行在同一日發布的最新金融統計數據，3月份新增貸款和社融繼續強勁增長，同時結構較前兩個月有所改善。沒有以票據沖規模的現象，同時家庭中長期貸款開始增加，企業中長期貸款則繼續增加。廣義貨幣（M2）雖有小幅回落，但亦處于接近13%的高位運轉。

兩組數據并不相符：M2的高位運轉與CPI的低速運轉相背離。

劉煜輝的擔憂是，當前我國居民負債率已經較高，居民部門“沒錢了”造成了需求端的突出矛盾。同時供給端看的突出矛盾是價格的“內卷”。通縮由此而來。

所謂通縮，是由于貨幣供應量的減少，以致商品和勞務的供給超過需求，于是市場銀根趨緊，貨幣流通速度轉慢，貨幣價值高估，物價水平下跌。與通膨相對應。4月11日國家統計局發布3月消費價格指數（CPI）同比降至1%以下、PPI同比降幅進一步擴大，市場對通縮的擔憂已現。

不過，上海金融與發展實驗室主任曾剛向新京報貝殼財經記者表示，我國經濟確實面臨著一定的下行壓力，前期的部分風險挑戰還未化解完成，我國經濟發展的基礎還未夯實，市場信心亦未完全恢復，因此從實體經濟層面來看的確延續著一定的壓力，體現為CPI增速較低。

“也正因此，我國加大了金融層面的進一步投放，要將壓力轉化為現實需求的增長。表現為金融數據的相對高增長。但貨幣政策的傳導需要時間，因此才看到似乎有實體經濟運行與貨幣運行似乎脫節的情況。”曾剛指出，貨幣政策效力不可能一蹴而就，因此中國到底是通縮還是通脹，現在下結論為時尚早。

中信證券首席經濟學家明明亦指出，我國當下的通脹水平較為溫和，主要原因在于國內豬價持續走低引導食品項通縮，而國際油價低位運行限制PPI漲價空間。而疫后需求回升刺激非食品項漲價的幅度較為緩和。年初以來，生產端的恢復節奏快于需求端，尤其體現在企業中長貸需求顯著好于居民端。

中國有沒有通縮的基礎和可能？

“未來中國進入通縮的可能性并不高。”明明告訴新京報貝殼財經記者，4月初商品房銷售高頻數據已回升至近幾年同期的相對高位，指向居民加杠桿意愿好轉。往后看，在價格調控工具落地的背景下食品項降價預計將告一段落，需求端修復節奏邊際回升，而當下寬貨幣周期尚未結束，預計我國CPI轉向通縮的可能性不高。

“我國不存在通縮基礎。”光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，主要是我國經濟呈現穩步復蘇態勢，就業市場穩定，物價保持增長，并未出現消費者物價趨勢收縮。同時，工業出廠價格扣除基數，部分中下游企業生產投入成本仍偏高，國內宏觀政策亦偏積極。

此外，中金宏觀分析師黃文靜分析稱，通縮包含但不限于物價放緩，還要結合“兩個特征、一個伴隨”，即物價持續全面下降和貨幣供應量持續下降，以及伴隨經濟衰退來判。

“目前的物價放緩主要是基數、輸入性和成本驅動的，而新增因素已企穩回升，代表內生需求的金屬與服務價格亦上行，且服務漲幅和大城市貢獻或未完全在CPI中體現。”黃文靜指出，目前經濟復蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內生動能反彈，今年政策作用尚未顯現。

展望未來，盡管短期基數仍有拖累，但在三股力量推動下，物價中樞將隨產出缺口收窄而逐漸抬升。黃文靜稱，“我們看到的是需求驅動的物價正在回暖，而非步入通縮。”

我國宏觀政策發力仍有空間

央行此前在《2022年四季度貨幣政策執行報告》中指出，短期看通脹壓力總體可控，當前我國經濟還處于恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾。

市場擔憂，目前對企業的利率水平較低，如果CPI進一步走低會抬高實際利率水平，對生產和消費產生擾動。而我國的貨幣政策是否仍然還有空間？

明明指出，我國CPI持續低位運行的根源是需求端修復節奏不如供給端，居民端需求修復不及企業端，因而后續貨幣政策應更多關注居民部門需求的刺激作用。

“總量價格工具層面，推動1年期LPR報價下調有助于促進居民短期消費貸需求抬升，而推動5年期LPR下調則能刺激居民加杠桿購房意愿。”明明表示，結構性工具層面，類似于首套房房貸利率動態調整機制的工具可以擴充適用范圍，從首付比、公積金貸款利率、限購限售等方面提供更多的降成本選項。

明明還建議，對于年輕人失業率結構性偏高、居民疫后可支配收入恢復緩慢等問題，也應推出適當結構性政策工具，提升總體收入水平、縮小貧富差距。

民生銀行首席經濟學家溫彬亦認為，展望未來，我國核心通脹有望溫和回升，但不會復制歐美核心通脹快速上升的趨勢。

“我國貨幣與財政政策仍有適時發力空間。”溫彬表示，尤其在貨幣政策方面，可以考慮從引導商業銀行下調存款利率入手。

在溫彬看來，歐美加息在年中即將臨近尾聲，對我國利率調整的制約在減小，同時這也可以緩解商業銀行息差壓力，還可以促進居民消費和企業投資。此外，當前中國制造業正在向產業鏈高端升級，資本市場在這方面的資源配置效率要優于間接融資市場，降低利率可吸引更多資金要素流向資本市場。

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