日本央行宣布調整YCC政策區間上限（收益率曲線控制，Yield Curve Control）后，市場迎來一波巨震，并紛紛猜測：對寬松政策最后的堅守者要轉向了嗎？

12月20日，日本央行宣布調整YCC政策區間上限，將日本10年期國債利率區間從±0.25%調整至±0.50%，同時宣布2023年1-3月購買長期政府債券的規模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。

日本央行意外擴大收益率交易區間后，日本國債收益率全線飆升，10年期日本國債收益率躍升21個基點至0.46%，為2015年以來最高。截至12月22日發稿前，日本10年期國債收益率為0.475%。日元也開啟了升值步伐，近日美元兌日元最低觸及131.53。

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不過，日本央行行長黑田東彥在決議后的新聞發布會上解釋這一調整時稱，近期市場波動加劇，導致收益率曲線有些扭曲，由于市場功能惡化可能威脅到企業融資，所以今天做出了決定。調整將使寬松政策更加有效，不意味著退出收益率曲線控制（YCC）。

“如果通脹接近2%的時機接近，我們可以討論退出寬松政策的時間，但是今天的決定不是加息，繼續寬松政策是合適的。”黑田東彥表示。

日本央行所持國債規模超5成，為歷史最高水平

2013年4月，日本央行開啟“量化質化寬松”（QQE），此后又引入收益率曲線控制（YCC），不斷擴大資產購買規模。

收益率曲線控制（YCC）的本質是一種非常規性利率工具，即通過政府債券回購的方式來間接設置特定期限的收益目標水平，將收益率控制在理想的范圍內。

12月19日，日本央行公布的最新數據顯示，日本不含短期國庫券的國債發行余額為1065.6139萬億日元（約合8萬億美元），日本央行的持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%，達到歷史最高水平。而2013年初日央行持有國債占比僅14.9%。

有部分研究機構認為，日本此次上調收益率曲線控制（YCC）上限是超出市場預期的，并認為此次調整是為了應對YCC政策帶來的副作用。“本次貨幣政策會議將十年期國債的波動幅度擴大至‘±0.5%’并非基于基本面因素，而主要是YCC政策帶來的副作用。當前YCC政策的副作用之一便是日本國債市場流動性的消失。對于YCC政策副作用的顧慮是日本央行12月20日決定擴大十年期國債收益率波動幅度的最主要動機。”野村東方國際表示。

YCC政策調整意味著什么？

今年以來，伴隨著美聯儲加息，日本的匯、債承壓不斷。日元對美元曾一度跌破150點位，續創1990年以來新低；與此同時，在YCC政策下，10年期日本國債曾連續幾天“零交易”，成為市場流動性惡化的新信號。

從通脹數據來看，今年以來，全球能源和食品價格持續上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標通脹率，日本10月CPI(除生鮮食品)同比上升3.6%，創1982年以來新高，并連續七個月超過日本央行2%的通脹目標。

當下，日本央行調整YCC政策上限意味著什么？民生證券宏觀首席周君芝團隊認為，在當下這個時點，日本央行調整YCC政策區間，其本質仍是高通脹制約實體經濟。此舉有打破這一負反饋的意義，并配合財政政策減輕輸入型通脹對日本經濟的壓制。

中信建投宏觀首席黃文濤團隊認為，美國加息放緩和衰退預期上升，導致日央行政策調整窗口收窄。從歷史經驗來看，日本央行對日元貶值容忍度較高，而對日元升值較為敏感，主要原因在于日本是出口導向經濟，日元升值給企業帶來的打擊較大。隨著2023年美國經濟大概率進一步放緩，日元或進一步邁入加速升值區間，因此2023年再操作貨幣政策調整，無疑將加劇日元升值風險，因此對美國經濟的預判或是日央行選擇當下時點的又一重要考量。

日本貨幣政策會轉向嗎？

今年以來，全球主要國家紛紛放棄疫情之初的量化寬松（QE）政策，逐步走向“緊縮”，日本卻仍在堅持其寬松貨幣政策。

出生于1944年的日本央行行長黑田東彥將于明年4月任期屆滿卸任。作為日本寬松貨幣政策的支持者，黑田東彥辭任后，日本會迎來貨幣政策轉向嗎？

周君芝團隊認為，黑田東彥作為日本超寬松貨幣政策的開啟者，在明年4月即將卸任，不排除日本央行后續進一步收緊貨幣政策。若日本央行持續收緊貨幣政策，或標志著疫情之前十年的全球美元循環范式的改變，引發一場規模浩大的全球金融資產再平衡。其背后本質上的邏輯是全球宏觀環境從“低通脹-低利率-低波動”切換至“高通脹-高利率-高波動”。

黃文濤團隊認為，擴大YCC目標區間實質上已邁出貨幣政策正常化的第一步。盡管日本央行否認此次調整與貨幣政策正常化有關，但從其實質作用來看，當前市場條件下調整YCC上限無異于加息，為2023年在新行長任期內可能的正式加息打開了大門。2021年，日本央行已經著手從官方層面對QQE政策進行了反思和評估。2022年12月19日，日本政府宣布計劃修訂2013年與日本央行“共同聲明”，考慮在聲明2% 的價格目標基礎上增加靈活性。表明貨幣政策框架調整的考慮在日本央行內部逐漸占據主流地位。此前日本國債收益率波動幅度較小，本次波動區間修改后，實質上已經放棄了YCC的對長端收益率的嚴格控制。

在調整YCC政策上限后，市場開始預期日本央行有更大的轉向。高盛日本首席經濟學家馬場直彥（Naohiko Baba）近日在一份報告中指出，隨著日本央行開始了第一步行動，接下來日本央行可能會放棄負利率政策，以加強對收益率曲線控制的可持續性。

關鍵詞： 黑田東彥