歷時兩年多的輝山乳業資產重整，終于進入了新操作階段。

近日，內蒙古伊利實業集團股份有限公司旗下內蒙古優然牧業有限責任公司在輝山乳業重組方遴選第二輪評審會議上提交了《內蒙古伊利實業集團股份有限公司及內蒙古優然牧業有限責任公司關于輝山乳業集團系列企業重整的投資方案》(下稱《投資方案》)，經評審委員會第二輪評審會議討論決定優然牧業作為本案重組方，并開始向債權人征求意見。

按照《投資方案》顯示，伊利擬投資15億元獲得新輝山公司67%的股權，并承接輝山乳業的所有債務。新公司架構為優然牧業(出資1%，普通合伙人)、伊利及其他戰略合作伙伴(出資99%，有限合伙人)共同出資所設立的有限合伙企業，與轉股債權人共同持有新輝山公司股權。

“相比此前輝山乳業資產重整停滯不前，這次也算是向前邁出了一大步。”一位輝山乳業債權人向21世紀經濟報道記者透露，但隨之而來，是他不得不面對伊利方面提出的大幅削減債權金額要求。其中包括大幅削減現金清償比重與債務減記額度，并相應提高債轉股比重。

記者多方了解到，在介入輝山乳業資產重整同時，伊利方面已要求輝山乳業不同類型債權人都得大幅削減債權金額。其中包括金融類普通債權人(即銀行等金融機構)，經營類普通債權人(貿易商與上下游供應鏈公司，總計債權金額約58.05億元)、小額敏感類普通債權人(主要是通過資管計劃或理財產品認購輝山乳業相關債權的個人投資者，總計債權金額約7.19億元)等。

“目前，伊利方面提出，對經營類普通債權人的現金兌付方案改成未來6年分期兌付20%債權金額，而不是此前方案提出的7年內現金清償100%，對小額敏感類普通債權人的兌付方案改成未來4年兌付40%債權金額，而不是此前方案提出的5年內現金清償100%。其中，不排除伊利會要求上述債權人增加債轉股比例作為大比例削債(即削減現金清償的債務規模)的替代方案。”一位知情人士向記者透露，目前伊利方面正與銀行等金融類普通債權人協商，希望后者也能將削減逾70%債權金額(包括債務減記與削減現金清償的債務規模等)同時，加大債轉股的額度。

他坦言，這意味著伊利參與輝山乳業資產重整的實際金額將大幅收窄。此前《輝山乳業資產重整方案》顯示，截至今年1月16日，輝山乳業確認的債權金額(即輝山乳業債務額)為242.18億元，假設伊利方面成功削減逾70%債權金額，那么它接手輝山乳業所承接的實際債務金額僅有約72.65億元，加之它承諾注入的15億元(換取輝山乳業67%股權)，其實際投入額為約87.65億元，低于當時輝山乳業資產市場估值149.27億元(67%股權對應100.01億元)。

“這也是沒辦法的事。”上述知情人士透露。此前光明乳業、中糧集團、新希望與伊利乳業四家大型乳業公司作為潛在的資產重整投資方，對輝山乳業開展了盡職調查與投資評估，最終只有伊利乳業提出了投資方案與報價，因此它有底氣要求各類債權人大幅壓低債權金額。

一位業內人士向記者透露，目前輝山乳業的主要價值資產是活牛，若缺乏新的資金投入與有經驗的產業運營方，企業實際價值將會隨著這些活牛生老病死而大幅削弱，因此輝山乳業各類債權人也希望能盡快達成資產重整方案并盡早拿回部分債權金額。

記者多方了解到，目前多家銀行債權人正開始研究權衡大幅削減債權金額以及增加債轉股比重的利弊，不過，若債權金額削減過大突破銀行對信貸壞賬的現金追償最低要求，不排除這些銀行會對伊利投資方案投反對票。

“可以預見的是，削債談判博弈將變得相當激烈。”這位知情人士向記者強調說。

伊利削債“底氣”何在?

今年4月，輝山乳業管理層曾出臺一份《遼寧輝山乳業集團有限公司等八十三家企業重整方案草案》，由于以銀行為主的普通債權人與有財產擔保債權人反對比重超過50%，導致這份資產重整草案在第二次債權人會議被否。

究其原因，一是部分銀行債權人希望獲得更高的現金清償比例，二是當時國內多家知名乳制品企業正與輝山乳業管理層討論戰略投資入股參與資產重整，因此銀行方面通過否決首輪表決，倒逼雙方加快談判進程，趕在第二輪表決前敲定相關投資事宜。

“其實，銀行方面一直對引入產業投資者抱有相當高的期望值。”上述知情人士透露，一方面產業投資者熟諳整個乳業運營流程，能整合各類資源幫助輝山乳業獲得更快更好的業績增長，令銀行盡早收回盡可能多的債權清償額，另一方面銀行作為輝山乳業大股東，也存在法律法規與實際經營管理經驗不足等障礙，引入產業投資者“代為管理”不失為上策。

記者獨家獲悉，當時參與輝山乳業戰略入股與資產重整談判的大型乳業公司主要是四家，分別是光明乳業、中糧集團、新希望與伊利。然而經過一輪盡職調查與投資評估后，只有伊利遞交了投資方案，因此它也“自動”進入了輝山乳業重組方遴選第二輪評審會議并獲得重組方資格。

上述知情人士透露，其他三家大型乳業公司之所以“退出”，一個重要原因是這些企業認為原先的資產重整方案沒有對輝山乳業債務規模進行大規模減記，這意味著他們剛入股就承擔約240億元債務，背負較大債務壓力。

“伊利敢于遞交投資方案，不排除他們認為自己有底氣能說服各類債權人大幅削減債權金額。”他指出。

記者多方了解到，目前伊利遞交的《投資方案》以框架性協議為主，主要約定了伊利方面的投資額與新輝山乳業公司持股比例，以及新輝山乳業的大概股東構成，并沒有明確各類債權人的削債幅度。

“這可能需要伊利與不同類型債權人逐一談判敲定各自的削債比重后，再寫入投資方案里進行條款細化。”這位知情人士告訴記者。不過，目前伊利方面向各類輝山乳業債權人提出的削債比幅度差不多在60%-80%，未必能讓所有債權人欣然接受。

債權人“各懷心思”

記者多方了解到，目前輝山乳業已經對不同類型債權人提出了新的兌付方案，比如對經營類普通債權人的現金兌付方案改成未來6年分期兌付20%債權金額，對小額敏感類普通債權人的兌付方案改成未來4年兌付40%債權金額等，此外他們還要求上述債權人增加債轉股比重，進而減輕伊利重組方的債券清償現金兌付壓力。

“這意味著這兩類債權人的削債幅度(即削減現金清償的債務規模)分別達到80%與60%，但不排除伊利會提高他們的債轉股比重進行部分彌補。”前述輝山乳業債權人向記者透露，在談判初期，伊利方面也顯得比較強勢——隨著光明乳業、新希望與中糧集團相繼“退出”，目前重組方僅剩下伊利一家，因此他有底氣大幅壓低自己所承接的輝山乳業債務總額以減輕自身償債負擔。

他向記者表示，部分經營類普通債權人與小額敏感類普通債權人所在的第三方理財機構正與輝山乳業資產重整管理方、地方政府部門進行溝通，希望能適度增加償債現金清償比重以減輕自身損失。

“不過，此舉能否成功，還得看銀行等金融類普通債權人的態度。”他指出，畢竟，銀行等金融機構的輝山乳業債權金額最大，在債權人大會的投票話語權也相當高，因此他們對大幅削債的認可度，很大程度“決定”其他類型債權人不得不接受伊利提出的削債方案。

一位輝山乳業債權銀行人士向記者透露，目前伊利希望銀行也能削減逾70%債權金額并提高債轉股比重，目前他們正與數家債權銀行討論是否接受這項要求。

“目前而言，不同銀行對此態度迥異。比如已對輝山乳業信貸壞賬進行核銷與資本計提的銀行對此無所謂，只希望能盡早收到部分債權清償現金，避免夜長夢多與節外生枝;而尚未進行壞賬核銷與資本計提的部分中小銀行則希望能大家聯合行動，力爭將削債比重控制在50%以內。”他指出。此外還有個別銀行持有大量輝山乳業財產抵押擔保型債權，因此他們覺得“一刀切式”要求各家銀行削債逾70%，令自己有點吃虧，因此他們傾向與伊利方面開展談判達成個性化的削債與債轉股操作方案。

他坦言，整個談判過程肯定不會輕松，但多數銀行等債權人也深知，輝山乳業資產重整歷時兩年多，若資產重整方案依然久拖不決導致輝山乳業日常經營遭遇更大壓力，到時他們能拿回的實際債權清償金額反而更低。

關鍵詞： 伊利介入輝山乳業