影響金價的核心要素是美國實(shí)際利率，目前負(fù)利率債與黃金價格的相關(guān)性在增大。后續(xù)如果美債收益率短期上行，黃金可能面臨踩踏下行風(fēng)險。但從確定性來看，貴金屬還是當(dāng)前最優(yōu)的資產(chǎn)配置方向。

在強(qiáng)勢突破2000美元大關(guān)后，國際金價還在不斷創(chuàng)出新高。金價今年以來已上漲超過30%，價格飆升的動力來自哪里?是否已經(jīng)積聚了風(fēng)險?

中國基金報記者專訪了從容投資董事長呂俊、悟空投資董事長鮑際剛和敦和資管，在他們看來，影響金價的核心要素是美國實(shí)際利率，目前負(fù)利率債與黃金價格的相關(guān)性在增大。后續(xù)如果美債收益率短期上行，黃金可能面臨踩踏下行風(fēng)險。但從確定性來看，貴金屬還是當(dāng)前最優(yōu)的資產(chǎn)配置方向。

影響金價的核心要素

是美國實(shí)際利率

中國基金報記者：近期黃金屢創(chuàng)新高，如何看待此輪上漲?背后的原因是什么?

敦和資管：從黃金的貨幣屬性看，本次黃金上漲是歷史規(guī)律的重復(fù)演繹。疫情加速驅(qū)動全球央行總資產(chǎn)擴(kuò)張，美國實(shí)際利率下行，全球負(fù)利率債占比攀升是推動金價上升的主因。

鮑際剛：影響金價的核心要素是美國實(shí)際利率。悟空投資在2018年年底就開始討論黃金，認(rèn)為黃金將開啟一波大牛市，當(dāng)時的大背景是全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國不能獨(dú)善其身，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，采取降息操作。2019年美國3次降息，名義利率的下降推動實(shí)際利率下行，黃金價格持續(xù)上漲。今年疫情蔓延加重了美國的經(jīng)濟(jì)壓力，美聯(lián)儲直接降息到0，實(shí)際利率進(jìn)入負(fù)值，大量的流動性通過金融系統(tǒng)和財政刺激計劃流入實(shí)體，在經(jīng)濟(jì)逐步解封之際推動了通脹預(yù)期的回升，疊加近期歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對較好，歐元走強(qiáng)帶動美元走弱，加上近期避險需求增加，美元黃金創(chuàng)下了歷史新高。目前看，實(shí)際利率下行并未到頭，黃金仍在牛市的過程當(dāng)中。

呂俊：最近一輪的上漲最重要的原因是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。也就是說憑空生出了更多的美元，而同期并沒有產(chǎn)生足夠的物質(zhì)財富。

中國基金報記者：未來影響黃金走勢的核心因素有哪些?目前布局黃金需要關(guān)注什么風(fēng)險?

敦和資管：傳統(tǒng)黃金分析框架主要包括四個方面：央行貨幣政策、通脹預(yù)期、私人信用風(fēng)險及美元計價。前三者的背后是產(chǎn)出周期驅(qū)動的債務(wù)擴(kuò)張與收縮，對應(yīng)到交易指標(biāo)上就是實(shí)際利率。同時在歐洲和日本實(shí)施名義負(fù)利率以來，為了規(guī)避名義本金受損的風(fēng)險，私人部門囤積現(xiàn)金的需求演變成對黃金的強(qiáng)烈需求。

從歷史行情看黃金的各個上漲階段，2010年、2012年與2020年，剔除美元因素的金價與美債實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性到達(dá)極值區(qū)域。2016年以來，名義負(fù)利率債券規(guī)模越大，黃金價格越高。2020年3月全球金融資產(chǎn)下跌后，負(fù)利率債與黃金價格的相關(guān)性在重新增大。

從風(fēng)險角度看，近期美元大幅下行，也推動了美元計價的黃金價格上行，ETF基金持倉迅速增加。后續(xù)如果美元指數(shù)回升或者美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖推動美債收益率短期上行，黃金可能面臨踩踏下行風(fēng)險。

鮑際剛：影響金價的核心因素是實(shí)際利率，短期也會受到避險情緒、美元指數(shù)強(qiáng)弱等因素的干擾。近期黃金價格快速上漲后，波動很可能放大，階段性回調(diào)也是很有可能的。短期風(fēng)險關(guān)注點(diǎn)在于美元、海外風(fēng)險事件變化，中長期需要關(guān)注美聯(lián)儲官員對貨幣政策的態(tài)度變化。

呂俊：黃金短期波動有很多干擾因素，近期的核心還是要關(guān)注美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表。如果美聯(lián)儲不再擴(kuò)表或者實(shí)際利率升高，會對貴金屬價格帶來沖擊。

黃金牛市還在繼續(xù)

中國基金報記者：黃金后續(xù)走勢如何?上漲是否還能持續(xù)?

敦和資管：當(dāng)前看黃金牛市在持續(xù)，但每次黃金牛市的后期波動率都將會變大。

鮑際剛：我們繼續(xù)看好黃金這輪的牛市。判斷后續(xù)黃金的走勢，核心還是要觀察實(shí)際利率后續(xù)的走勢。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)壓力仍然很大，需要繼續(xù)推動財政刺激來頂住經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致美國的財政赤字壓力非常大，今年大概率會超過3萬億美元。這么大的財政赤字壓力需要美聯(lián)儲進(jìn)行配合，要保持低利率，以減少政府債務(wù)置換的壓力。

可以看到，美聯(lián)儲在決策的考慮因素中已經(jīng)大幅降低了通脹的權(quán)重，在通脹較長時間保持在2%以上時才會考慮貨幣政策轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率很有可能進(jìn)一步從-1%降到-1.5%甚至更低，黃金還將繼續(xù)上漲。另外，考慮到美聯(lián)儲很可能采取收益率曲線控制的手段壓低長端利率，扁平的收益率曲線屆時會倒逼美聯(lián)儲在短端采取負(fù)利率，進(jìn)一步打開名義利率下行的空間，實(shí)際利率負(fù)值更會加深，黃金有望看到3000美元/盎司。

呂俊：中長期看好黃金，相對于全球貨幣過去幾年的大量發(fā)行，黃金價格仍有足夠的上漲空間。如果是長期持有，回報率有足夠的吸引力。

中國基金報記者：貴司參與黃金投資的情況如何?最近有什么操作?

敦和資管：我們從去年年底開始關(guān)注并布局黃金資產(chǎn)。伴隨黃金價格上行波動加劇，我們通過構(gòu)建一籃子黃金期貨與股票組合并利用多種策略工具提升收益風(fēng)險比。

鮑際剛：我們在2018年年底就看好黃金的大牛市，2019年以來，黃金都是我們重要的配置選擇，通過場內(nèi)黃金ETF和黃金股票的組合來實(shí)現(xiàn)對黃金牛市的跟蹤。近期我們繼續(xù)保持黃金的基本頭寸，繼續(xù)看好黃金的后續(xù)表現(xiàn)。

呂俊：我們從去年三季度就一直持有貴金屬多頭，現(xiàn)在組合中貴金屬暴露多于股票持倉，因為從確定性的角度來看，貴金屬還是當(dāng)前最優(yōu)的資產(chǎn)配置方向。

關(guān)鍵詞： 黃金牛市 美國實(shí)際利率走勢